股市漫畫:創(chuàng)業(yè)板即將上市深交所 中新社發(fā) 唐志順 攝
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創(chuàng)業(yè)板市場推出在即,記者對我的訪談已見諸報(bào)端,言猶未盡,再把流動性機(jī)制結(jié)合自己的經(jīng)驗(yàn)談一談。畢竟在納斯達(dá)克市場的做市商協(xié)議(Form-251)上簽過字的人,國內(nèi)我是少數(shù)幾個(gè)人之一。
在中國香港創(chuàng)業(yè)板市場(GEM)交易過的人都知道,那個(gè)市場的交易很不活躍,德國創(chuàng)業(yè)板市場關(guān)門的重要原因之一是沒有交易量,日本創(chuàng)業(yè)板市場也是半死不活,所以交易是否活躍是衡量創(chuàng)業(yè)板市場的重要指標(biāo)。納斯達(dá)克市場在1971年開市后也遇到過交易低迷的挑戰(zhàn),由于多數(shù)股票的盤子很小,機(jī)構(gòu)看好的,幾個(gè)大戶就掃貨控盤了;機(jī)構(gòu)不看好的,券商就自己扛著,散戶幾乎不起作用。好在有個(gè)做市商制度(Market Making System),把券商自己持有,放空和相互間的“對敲”交易合法化了,市場才有交易量,所以做市商(Market Maker)在當(dāng)時(shí)的另一個(gè)名稱是流動性提供者(Liquidity Provider )。為了方便散戶參與交易,納斯達(dá)克開始引進(jìn)電腦交易,第一代電子交易系統(tǒng)的名稱叫SOES(Small Order Execution System)。顧名思義,這個(gè)系統(tǒng)不面向機(jī)構(gòu),只面對散戶和零散交易(Odd Lot),即低于100股的零星交易。當(dāng)時(shí)恐怕誰也沒有想到這個(gè)“扶貧”的系統(tǒng)現(xiàn)在發(fā)展成為一個(gè)巨大的電子交易平臺,改變了證券業(yè)的生存方式。有了SOES之后,交易量還是低迷,納斯達(dá)克市場又開始搶紐交所的生意。自行規(guī)定凡是在紐交所掛牌(Listed)的股票,不需要登記注冊就可以自動合格入市交易,結(jié)果使一些在紐交所交易不夠活躍的股票通過做市商進(jìn)入了納斯達(dá)克市場。早期的納斯達(dá)克市場,有機(jī)構(gòu)交易平臺,有做市商交易平臺,還有散戶的交易平臺。所交易的股票也不都是在納斯達(dá)克市場注冊的,在紐交所掛牌的也有很多,而且越來越多,現(xiàn)在幾乎占了紐交所股票交易的三分天下。
我們用最新的數(shù)據(jù)來做個(gè)說明:2007年,納斯達(dá)克成為美國最大的證券市場,在這個(gè)市場上通過電子化實(shí)現(xiàn)的所有證券交易量為4420億股,大大超過了2006年的3310億股。包括非電子系統(tǒng)交易在內(nèi)的全部合并交易量為15200億股,超過2006年的12100億股,占全美股票交易的市場份額達(dá)到29.1%,在這些交易中,在納斯達(dá)克市場注冊的股票交易只有2508億股,不到17%,其余都是在其它市場掛牌的股票。交易所基金(ETF-Exchange Traded Funds)是交易所的產(chǎn)品,2007年在納斯達(dá)克成交的ETF為616億股,占ETF交易市場份額的35.9%。
納斯達(dá)克市場注冊的股票市值不到紐交所的四分之一,交易量卻達(dá)到全美股市的近30%,說明這個(gè)市場吸引人的地方不僅僅是在這個(gè)市場注冊交易的股票,還有這個(gè)市場本身的交易機(jī)制——提高流動性的機(jī)制。坦率地說,如果沒有納斯達(dá)克市場,電子化交易是很難在美國推行的,因?yàn)槿A爾街的利潤來源之一就是對信息的壟斷和對信息流動性的控制,很長一段時(shí)間,華爾街排斥電腦的使用,紐交所在五年前升級的電腦系統(tǒng)才剛剛達(dá)到我們上海證券交易所的水平。直到現(xiàn)在,美國證券業(yè)的股市信息終端還是按電腦臺數(shù),時(shí)間早晚,信息流量和內(nèi)容分級收費(fèi),而不像我們國內(nèi)證券業(yè)這樣,誰都可以隨意下載交易軟件,專業(yè)和業(yè)余的交易工具幾乎完全相同,還免費(fèi)提供幾乎所有市場信息。納斯達(dá)克市場的流動性機(jī)制有兩個(gè)層次,一是證券交易的流動性,二是市場信息的流動性。所以納斯達(dá)克能夠跨出本市場,進(jìn)入到其它交易所市場,提高了全美證券的流動性。
流動性機(jī)制的制度基礎(chǔ)是做市商,我們國內(nèi)常常把做市商翻譯為莊家,而莊家是帶有貶義的賭場用語之一。由于證券市場是“舶來品”,早期的(還有臺灣的)翻譯找不到合適的詞,就將許多股市術(shù)語譯成了賭場用語,誤會頗多。關(guān)于做市商和莊家的區(qū)別,前證監(jiān)會主席周正慶還專門寫信詢問過梁定邦先生,梁先生回信說:如果說莊家是暗莊的,那么做市商就是明“莊”。一個(gè)是明的,一個(gè)是暗的,在市場流動性不足的時(shí)候,沒有“明莊”,必有“暗莊”,正所謂:水至清則無魚,市無莊則不旺。
做市商制度其實(shí)是棄暗投明,在提高證券流動性的同時(shí)提高了交易的透明度。每天收盤后,注冊做市商的倉位完全公開,誰持有誰放空一目了然,券商沒有辦法隱瞞,所以必須動員客戶接盤,這就提高了市場的流動性。沒有做市商制度的創(chuàng)業(yè)板遲早會面臨流動性之憂,且很難避免暗莊叢生。我們在《證券法》修訂過程中用心良苦,在法律上為做市商制度掃清了障礙,而即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場卻沒有打算實(shí)行,決策者自然有非常正當(dāng)?shù)睦碛,還是讓實(shí)踐來檢驗(yàn)吧。(金巖石)
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