香港創業板民企"失樂園"？

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����大量內地企業到香港上市，給香港市場的管理帶來挑戰。香港新《證券及期貨條例》規定，上市公司的申請材料須由交易所上市科和證監會同時審核。這使創業板向主板的要求靠攏。一些來創業板申請上市的內地公司因為業務概念不清楚，以及內部管理和財務問題，成為"沒有進展"的個案。

����香港交易所自1999年創業板成立以來累積的"沒有進展"的個案達到了106宗。根據交易所的定義，所謂"沒有進展"包括三種情況，一是處理申請期限已過；二是申請被拒；三是申請被撤回。最新的數字表明，屬于第一種情況的有90家，其中30家為申請已獲上市委員會原則批準但仍未上市的；被拒的有4家；撤回的共有12家。值得注意的是，"沒有進展"個案中相當一部分為內地民企。

�牐�港交所新條例的威力

�牐犗愀坌隆蹲C券及期貨條例》中最為惹眼的一個變化是，為提高市場信息披露的透明度，規定將對上市公司的申請材料實行在交易所和證監會雙重存檔（dual filing）的制度。在這一制度下，審核申請材料的工作由以前交易所上市科單方改為和證監會的企業融資部同時進行。 程序的變化顯然并不止是技術性的。資料顯示，今年3月和4月共有27家企業提出上市申請--證監會對其中的10家提出了意見。在這10宗個案中，有一家香港公司被聯交所和證監會同時拒絕，原因是審核機構均認為該公司在招股說明書中的披露有誤導成份；有兩家公司在收到意見后回信表示退出，一家為香港公司，另一家則是上海背景的以投資地產為主的仲盛集團；其余的七家公司，有一家已經復核停止，兩家沒有任何答復，另有四家仍在作修改和補充。與之相應，在證監會沒有提出意見的17家企業中，已有五家掛牌上市。

�牐犜谏鲜龉�司中，較為引人矚目的是仲盛集團的主動退出，其時正是在周正毅案曝光之前。有猜測認為該公司或許已經對將要發生的事情有所察覺，而周正毅案曝光后，曾有媒體傳聞該集團董事長葉立培"被拘留"。

�牐犨@一偏緊的勢頭在五、六兩月得到了延續。其間共有15家企業提出申請，香港證監會對其中六家提出了意見，九家沒有意見的已有兩家通過上市委員會。

�牐犜诮衲�3月至6月份提出申請的42家企業中，有近30家為國內企業，占了八成。一個明顯的變化是原來從未在創業板露面的山東企業集中地出現，涉及紡織、農業、電子等。其中煙臺北方安德利果汁股份有限公司以H股形式于4月22日在創業板掛牌交易。

�牐�上市申請被拒為哪般？

�牐犗愀劢灰姿�集團副營運總裁霍廣文先生在接受《財經》采訪時解釋稱，公司過了處理申請期限，是因為他們的"準備工作做得不好"。霍廣文舉例說，比如跟科技有關的企業，在招股書中使用的文字很深奧，就需要進行修改。"或者是財務有問題，有的企業報表上一年還是虧損，到了下一年忽然變成很多的盈利，令人生疑。"而上市科成員進行問詢時，由于企業對一些敏感問題（比如避稅等）避而不答，因此一拖再拖。

�牐犗愀圩C監會企業融資部總監李律仁解釋，證監會提出意見的申請公司主要存在著以下幾個方面的問題：一是公司的關聯交易太多，或是大股東還有其他存在競爭的生意，但在招股說明書中語焉不詳；二是公司的運作模式很不清晰，很可能是盈利很差，公司的運作能力、財務健康狀況需要詳細披露；三是有些公司在財務報表上顯示盈利突然起飛，證監會要求在招股書中做出解釋。 操縱報表顯然受到了更為嚴格的關注。比如有些公司在提出申請前半年內進行比較大的收購兼并活動，由于這類收購發生在上一個財務報表結束和申請上市之間，因此財務報表不能反映公司當前的情況。還有的企業提供的僅僅是收購報表，而非兼并報表：收購報表在資產負債表中僅需要顯示收購了資產，但并不要求說明被收購資產在收購前的營運情況，因而無法看出買進該資產的成本及該資產過去的質量；兼并報表則有這樣的披露要求。據悉，對于在過去數年內進行過資產重大操作的企業，香港證監會目前已頗為審慎。比如一些公司在申請上市前注入新的資產，名義上是收購，但新資產比舊資產對申請上市之公司以后的營運更重要--而新資產的原擁有人并沒有出現在招股說明書中。在這種情況下，證監會會要求公司解釋收購的原因，收購資產的用途等。

�牐犃硗庖环N情況是，申請公司根本沒有收入，僅靠股東以前的投資"殘喘"。因此盡管公司在招股書里表示公司有足夠的資金滿足創業板上市要求的可支持兩年的主業運營，但只要審核人員認為從該公司的財務報表上無法看出它能做到這一點，就會要求該公司做一個詳細的財務分析，然后找保薦人要求出具一個合理的專業意見。

�牐犐鲜形瘑T會對財務報表采取比以前嚴格的審核措施，部分原因是全球范圍內對會計問題的憂慮不斷上升，特別是美國發生大公司丑聞案之后。但現在對雙重存檔制度是否使上市審核變緊進行評價還為時過早。主板和創業板上市委員會重合后，在政策執行及審批方面取得了極大的一致性--主要是創業板向主板的要求靠攏。

�牐�市道不景氣誰之過？

�牐犜谫Y深的市場人士看來，今年上半年企業上市腳步放緩的主要原因是SARS和經濟衰退，投資者購買股票的意愿大大降低。市場的不景氣使新股發行如履薄冰。

�牐�"或者是市盈率太低，保薦人包銷的價格和公司要求的不一樣，公司不愿意這么便宜地賣出去；或是保薦人對市場反應沒有信心，不愿意包銷"，交易所《專家小組報告》并沒有將創業板市場視為成功的例子。創業板指數從2000年3月的高峰期至今已下跌約90%。去年一年就凈下跌45%。二級市場交投清淡，甚至有多只股票完全沒有買賣。

�牐犜谶@種情況下，發行成了一個主要問題。"創業板的股票發行時沒人買"，香港博大資本國際有限公司主席胡野碧甚至認為目前創業板的交易狀況和當年的B股市場很相似。

�牐爩е逻@種狀況固然有全球網股泡沫破滅、經濟衰退等外部因素的影響，但在創業板上市的公司股價表現不盡如人意也是一個重要原因。目前在創業板上市的股票約有80%是以招股價或低于招股價的價格在進行買賣。而無論在主板還是創業板中出現的公司違規或是財務丑聞，也在很大程度上打擊了投資者的信心。

�牐犈c市道不景、丑聞迭報相伴而生的是內地民營企業的大量涌入。由于民營企業在國內A股上市需等待的時間漫長，而香港創業板則相對快捷、容易。特別是創業板不要求盈利的條件，使得到創業板上市成為許多國內民營企業的理想選擇。 對香港交易所來說，這顯然是一個挑戰。一方面，交易所希望鼓勵更多的內地企業到香港來上市，以發展香港的市場。為此，交易所每年都會數次組織人員到內地進行大型的上市推介活動。

�牐犃硪环矫妫�大量國內企業到香港上市，也給香港市場的管理帶來挑戰。交易所霍廣文表示，內地企業的主要問題是內部管理和財務。由于創業板不要求有盈利，一些申請來上市的公司業務概念至關重要。霍強調投資者要了解創業板是個風險很大的市場，他表示交易所是不會容忍內地企業到香港上市僅僅是為了圈錢。"管理層要將公司的錢拿走是非法的。"霍廣文說，這對投資者將是很大的損害。

�牐犜诖耍�保薦人及獨立財務顧問的責任成了傳媒及公眾的關注焦點。由于很多申請到香港上市的公司注冊地及主要業務在香港境外，香港市場因此非常倚重保薦人做出的判斷及核實資料的工作。特別對于內地民營企業的有關公司，核實相關資料包括發起人的經歷都十分困難，保薦人的盡職調查顯得更至關重要。然而問題在于，香港現時缺乏市場力量及有效的法律對保薦人公司及財務顧問施加壓力，后者即使未能盡責也不會有嚴重后果。

�牐犗愀郯灿罆�計律師事務所合伙人曾鵬森說，內地企業，特別是小型民營企業，的確還存在許多問題，比如企業領導對會計標準，對財務報表的公平、真實性缺少重視--這會影響上市的進程。但曾鵬森認為，內地企業有好有壞，關鍵是中介機構在選擇企業時應做大量細致的工作，寧缺勿濫。

（摘自《財經》）

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