不良資產賣向海外

　　文／張文豪

外資企業；與海外金融關系緊密相聯。

　　中國這個在亞洲僅次于日本的第二大不良資產市場即將全面對外開放。相關法規正在制定之中

　　7月3日，北京召開全國性外資工作會議（上一次這種規模的會議是在1997年底，亞洲金融風暴正烈之時）。總理朱镕基在講話中提及，要「積極探索外資參與金融資產管理公司處置和重組部分不良資產的新途徑及其管理辦法」。此番講話，旋即引起了國內外金融業、企業界乃至媒體的注意，許多人將這片言只語理解為外資參與中國不良資產處置實際操作性法規即將出臺的信號。在此之前，外經貿部、財政部和人民銀行已聯合起草了《金融資產管理公司吸收外資參與資產重組和處置的暫行規定》，并上報國務院。

　　種種跡象表明，在亞洲，中國這個僅次于日本的第二大不良資產市場即將全面對外開放。

　　早在1994年，中國就開始了有關銀行不良資產及其解決措施的討論。到今年上半年，信達、東方、長城、華融四家資產管理公司對四大國有商業銀行不良資產的接收工作基本完成，接收金額共達1.4萬億元人民幣。不良資產處置工作正在全面啟動。

　　但要用10年時間處置1.4萬億不良資產，顯然是一個巨大的挑戰。截至去年底。信達、華融通過處置不良資產回收現金也不過分別為50余億元和5.3億元。于是，尋求多種回收渠道就成為一個關鍵問題。各資產管理公司瞄準了近年來在日本、韓國和泰國處置不良資產工作中大展身手的國際大型機構投資者，而外資對參與中國不良資產的處置也不無興趣，這項業務己越來越被外商視為進入中國市場的捷徑。

　　安達信高級經理陳少瑜指出：「從資產管理公司手中收購資產雖有風險，但也有機會買到含金量高的資產，實現物超所值的收購。對生產型企業來說，收買現成的工廠，總比另起爐灶一切重新開始效率高。」

　　華融總裁楊凱生今年2月在接受「新華網」記者采訪時說，外資介入不僅會加速中國不良資產的處置過程，而且將為外商在中國投資提供「最便捷」的途徑。

　　事實上，不只是外國投資者單方面表現出參與處理中國金融不良資產的興趣，國內各資產管理公司對開拓不良資產處置國際市場業務的興致也正濃厚。

蚌埠熱電廠項目：舊瓶裝新酒

　　第一筆成功引入外資處置不良資產的是由信達經手的蚌埠熱電廠項目。

　　蚌埠熱電廠是安徽省最大的區域性熱電聯產企業。1998年底，該企業的資產負債率為91.52%，累計虧損7671萬元。其中，對中國建設銀行貸款本息總額為1.73億元。

　　1999年9月20日，信達資產管理公司從建設銀行接收了對蚌埠熱電廠的債權，之后即制訂了引入境外戰略投資者處置該筆不良資產的方案。2000年3月9日，信達與外方簽訂一攬子協議，主要內容包括：一、由美國聯合能源公司、美國超洋金融公司與蚌埠熱電廠聯合成立中外合作經營公司「安徽新源熱電有限公司」，外方以現匯出資，占股70%；中方以機器設備、土地、廠房等資產出資，占股30%；二、外方出資結匯，主要用于償還信達公司債務；三、信達公司對蚌埠熱電廠剩余債權的大部分轉由中外合作經營公司承擔，并按照正常貸款利率計息和重新簽訂分期還款協議。

　　重組后的變化是明顯的。合作公司新源熱電成立后經營良好，資產負債率降為33.3%，到今年2月底累計實現凈盈利920萬元，信達公司債權也得到了較好的處置。到今年4月3日，信達公司已回收債權本息8512萬元，由合作公司承擔的保留債權，可以正常收息，加上以企業的資產做抵押，已轉變為優質債權。

　　截至今年4月3日，境外投資1400萬美元已足額到位。「吸引外資成功與否，關鍵還是看外資的錢有沒有到賬，這才是你的債權或其他形式的資產是否賣出去了的真正標志。」信達投資銀行部的肖林說。

華融不良資產競標即將啟動

　　外資參與不良資產的處置有兩種主要方式：一是收購股權，即一般所說的收購兼并；二是直接收購債權。嚴格來說，蚌埠熱電廠項目既不屬于收購兼并，即收購股權，更不是收購債權，而是傳統的搞合資企業的形式，即中方拿出一些資產，外方投入一部分現金，大家先組建一個合資企業，資產重組通過合資公司這個「殼」來運作。選擇這種合資方式處理蚌埠熱電廠項目，因為參與者沒有更好的選擇。

　　資產管理公司所持的不良資產當中，債權占了大部分。債權直銷給外資，對資產管理公司來說，當然最省事的，因為他們不必參與企業的重組，債權的價值主要是由企業的狀況決定。可是國內目前對此尚無明確的政策，債權能不能直接出售給外資還是個問題。如果要轉為出售股權，資產管理公司就應該參與企業的重組，至少先完成債轉股再說。但蚌埠熱電廠還沒有經過股份制改造，本身的出資人就不明確，重組會十分困難－－即使進行了股權交易，外資面對的工作還十分復雜，包括剝離資產、裁減人員、把企業變成一個規范的有限責任公司，還要解決它的債務問題。

　　「實事求是地說，蚌埠熱電廠項目并不是很順利。」肖林說。重組合資的協議去年年初就簽了，可一直到今年4月才把這個項目做完，主要是因為要照顧到各方的利益。現在的形式雖然是中外合資，本質上還是資產收購，既沒有擴大企業的規模，也沒有新的項目上馬。外商用來收購資產的1400萬美元資金，有1300萬美元是直接結匯后歸還了債權人的貸款。

　　這個項目最后做成，很大程度上是因為信達盡力促成了一個照顧到了各方利益的重組方案。比如信達在設計方案時，考慮到了債權人不止他們一家，為了使各債權人在重組問題上能夠達成一致意見，還貸的1300萬美元等比例地分給了各債權人。當然，成功的另一個原因是信達手里有很強的制約手段：蚌埠熱電廠的大部分資產都已經抵押給了信達，這使得作為最大債權人的信達能夠在此過程中發揮主導作用。

一石三烏的結果

　　直觀地看，重組之后，原蚌埠熱電廠作為不良資產的債務一分為三：一是外資償還了1300萬美元，二是合資公司承擔了部分債務，三是蚌埠熱電廠本身還留下了小部分債務。

　　通過新的重組合同，蚌埠熱電廠剩余債務中的一部分（共計999萬美元）轉到新成立的合資公司。這樣，這部分原屬于蚌埠熱電廠的不良貸款，就變成了合資企業的既有流動貸款、又有長期貸款的正常貸款。合資之前，熱電廠的超期貸款有很高的罰息，現在合資公司可以按正常的利率來還貸款本息。

　　由合資公司承擔一部分債務也是一招妙棋。本來合資企業的總投資額應是2999萬美元，而注冊資本只有2000萬美元，尚有999萬美元的缺口。按照國內批準合資企業的要求，總投資額必須要落實，要么去銀行融資，要么股東再拿錢進來。但這次實際解決辦法還是從蚌埠熱電廠的債務上著眼，合資公司與蚌埠熱電廠簽一個債務轉讓協議，替原蚌埠熱電廠承擔了相當于999萬美元的債務。這樣做，外商不需要過多地掏出現金。對合資公司的意義則在于：與其再用現錢去買原蚌埠熱電廠相當于999萬美元的資產，還不如直接承擔其999萬美元的債務。結果都是一樣：可以獲得相當于999萬美元的這部分資產，2999萬美元的總投資額也達到了標準。

　　蚌埠熱電廠之所以也有積極性，是因為減輕了很大負擔：1300萬美元的債務由美資償還，999萬美元的債務轉到合資企業，又擁有合資公司30%的股權，未來還會有分紅。同時，作為對熱電廠支持重組的回報，信達還對仍留在蚌埠熱電廠的剩余債權作了部分減免。

　　而信達的好處更是看得見的：除了即刻收償7199萬人民幣的貸款外，剩余的部分貸款轉移到合資公司，變成了優質貸款，這部分債權的「等級」也就提升了。

　　當然，對于作為資產管理公司的信達，還有一層意義：它完成了國內第一筆引進外資處置不良資產的項目。

　　蚌埠熱電廠不良資產處置模式的推廣意義在于，它在現實的環境中簡單易行，比較容易成功－－畢竟這種傳統的合資方式在各個方面都比較成熟，無論是技術操作還是法規支持。

華融路演：吊起外資的胃口

　　比起信達，華融顯然更注重前期的重大策劃。

　　6月12日至6月26日，一個20多人的華融路演團，在倫敦、紐約、華盛頓、洛杉磯等地開展了為期半個月的中國首次赴境外不良資產推介路演。華融總裁楊凱生帶隊，隨團的除了人民銀行、財政部的官員之外，還有國際著名會計事務所安永公司的代表、美國翰宇律師事務所的律師等。IFC（國際金融公司）也自始至終參加了會談，并有意向中標的單位提供融資。

　　路演團帶去了19億美元的招標項目，舉行了三次大型資產推介會和16次與單個投資者的雙邊會談，與100多家投資銀行、基金公司和中介機構進行了接觸。重點是與那些有經驗的大機構進行了較深入的單獨面談。這些投行和機構投資者都有較豐富的處理不良資產的經驗，如施羅德、所羅門美邦、美洲銀行、巴黎銀行、野村證券、高盛公司、美林證券、蘭德里茲公司、龍星基金、雷曼兄弟公司、IFC、Carlyle Group、Real Estate Recovery Group等。

　　隨團路演的美國翰宇律師行律師李曉陽認為，這次路演達到了預期效果。他聲稱，這次路演團的目的不是簽合同，主要是看境外機構對中國不良資產的反應。整體來說，外資都表示了進一步了解和參與處置中國不良資產的愿望。「這就像一次廣交會，」李曉陽說，「我們并沒有開始交易，最關鍵的是要他們對資產感興趣。」 　　既然如此，也就沒有談價格，當然不存在打多少折的問題。「但我們向他們強調了政府對這個問題的明確態度，資產價格沒有底價，而且資產管理公司在定價方面有相當大的自主權。」李曉陽說。

　　華融的財務顧問，世界著名會計師事務所安永的合伙人陳嘉強在接受記者采訪時透露，為了達到吸引外資注意力的目的。華融這次用心良苦，出手大方，把相對質素較高的資產打成了一個19億美元的資產包。這次路演只是對資產包作了一般性的介紹，比如這些資產涉及哪些法規、哪些行業，主要集中在哪些城市，是否有抵押，有抵押的比例是多少等，但沒有逐筆透露資產的細節。

　　華融握著的全部不良資產中，有抵押品的比例僅是18%，而這次路演所選取的資產當中，有抵押品的比例高達56%。有抵押品的貸款，也正是外資最感興趣的部分。

　　路演團的資產包里主要是債權，整個資產包內債權筆數超過3000項，分屬20多個行業。大資產包又細分成幾個小資產包，每個小包含括大約4億到5億美元。

　　這次路演主要采取與大機構單談的方式，是與華融打算將來把每個賬面值在4~5億美元之間的小資產包一次性賣出去的方針相吻合的。陳嘉強說：「我們與之單談的大型機構投資者，每家去年在亞太地區不良資產上的投資都超過了10億美元。」

　　路演之后的近期目標，仍然不是真正開始交易，而是把重點外資機構吸引到華融不良資產的資料庫來。目前華融正在全力建設不良資產資料庫，里邊有各筆資產的詳細情況。在查閱這個庫之前，外資需要同華融簽訂一份保密備忘錄，還要收費。可查閱的范圍只是這次歐美路演的資產包，查閱時間為八九月份。「根據安永在日本、美國、韓國、泰國等地的經驗，資料庫越詳細完備，投資者越容易計算風險，心理上就覺得風險比較低。」陳嘉強這樣說。

　　陳嘉強告訴記者，「一過10月，就開始這個19億美元資產包的競標，國內機構也可以參加。」到目前為止，已經有11家外資同華融簽了《資產陳述和保密協議書》，8家左右支付了查閱費用。「入門費是每家25000美元。」他說。

　　據悉，今年8月華融會就這個19億美元的資產包，在國內再搞一個推介活動。過了國慶，競標就可以開始了。

業務走在政策前面

　　華融此次路演的收獲還不止于此。路演團回來后，共總結歸納出外資關心的四個方面的25個問題，從中得出最深刻的印象是：老外最怕的，不是不賺錢，而是干事兒沒譜。

　　其實，中國利用外資的政策和法規早已公開，目前的問題只是對外資進入不良資產這一領域的具體操作方式還沒有完全明確。我國現有的三部外商投資法律都是規范外商在國內新設企業，對于外商以購并方式進行直接投資則沒有涉及。國家經貿委1999年8月制定頒布的《外商收購國有企業的暫行規定》，明確了外商可以參與購并我國的國有企業，但在兼并、收購的操作規程方面還沒有具體的、可操作性強的措施。另外，反壟斷法、社會保障法等跨國購并的配套法律體系還沒有建立。

　　由于沒有明確的操作規程，往往出現政出多頭的局面，導致購并手續復雜難辦，增大了購并的交易成本。除此之外，我國許多購并規則還沒有同國際通行的慣例接軌，如國有資產評估制度等。

　　「中國目前還沒有一套專門針對不良資產處置的完整法規，特別是出售債權。但根據現有的規定，所涉及問題其實都是可以解決的。具體來說，除了剛成立資產管理公司的條例之外，早在1998年就有一個怎樣利用外資來協助國有企業重組改革的文件。」陳嘉強說。

　　李曉陽對這個問題的看法是：處理不良資產最關鍵的問題就在于債權債務人之間的權屬關系要明確，這樣就有了操作基礎。就現有的法律法規來說，并沒有什么明令禁止的東西，基本的法律框架是有的，如擔保法、破產法、社保條例等。「等待不是惟一的辦法。如果中國政府有一個明確的政策，從總的原則上允許操作，盡管詳細的法律法規還沒有出臺，許多債權收購中的權利和義務完全可以通過合同的方式確定。」

　　可以肯定的是，華融也不會等到所有的法規都齊備之后再開展工作，「你等著政府，政府還等著你呢！」李曉陽說。政府也希望資產公司能夠在實踐中摸索出規律，并以此為據制定相應的政策。

　　「從某種意義上，可以這樣說，業務走到政策前面去了。」信達投行部的肖林說。

　　但外資對此仍有憂慮。在蚌埠熱電廠的處置過程中，外資最關心也是最擔心的就是政府的支持和有關法規的執行。蚌埠熱電廠供熱的主要用戶是當地企業，按照國家的規定，一個地區如果已經有了熱電廠，那么在它的供熱半徑以內，所有的企業都不能再自建供熱的鍋爐。其實在國外的投資者看來，國內的政策并非不清楚，但這個政策能否得到真正的貫徹，誰也不能打保票，而這對外資的影響是不言而喻的。

　　目前來看，這方面存在著隱憂。「據我們了解，他們的擔心隨時有可能變為一個現實問題。當然這也不是我們信達能夠控制的事情。只能盡力協助。」信達投行部的肖林這樣說。

　　但現在對于還在等待中的大部分外資來說，誘惑似乎更大一些。「這幾年亞太其它地區不良資產的差價越來越小，外資的利潤越來越低了。中國無疑是一塊未經開發的處女地。比如這次路演中會見的這些大機構，不是僅僅著眼于一筆交易，而是對合作處置華融公司全部達600億美元的不良資產感興趣。基于這一點，我們對他們提示：中國即將加入WTO，金融行業也會逐漸開放，這次華融打算引進外資處置的第一批近20億美元的資產，是給了外資一個機會，可以在金融服務領域里打開一個局面。」安永的陳嘉強說。

　　今年3月，信達資產管理公司總裁朱登山在「中國發展高層論壇」上也放言：較難解決的問題很快將會得到解決，大規模處置剛剛開始。這正是外資大規模介入中國不良資產處置的最佳時機。

　　摘自《財經》2001.8

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