長翅膀的不一定是天使，騎白馬的也不一定是唐僧。礦業資產借殼上市公司一定會引發股價的飆升嗎？市場給出的答案是“不一定”。

　　ST黃海5月8日公布重組預案，內蒙古齊華礦業有限責任公司100%股權將被作價12.9億置入。與銀都礦業借殼ST威達消息傳出之后的“一字”漲停連綿不斷，廣晟有色火爆炒作貫穿借殼過程的始終不同，ST黃海公布齊華礦業借殼預案后的走勢卻是大肆殺跌，公司股價一度下跌超過30%，甚至還極為尷尬地跌破了定向增發價7.95元。

　　同是礦業公司借殼，何以ST黃海不受市場待見？擬置入的齊華礦業公司其資產資質到底如何？記者為此遠赴內蒙巴彥淖爾市烏拉特后旗一探究竟。

　　名為“礦業” 實為“化工”

　　當記者站在齊華礦業的大門口放眼望去，直接映入眼簾的是一個高聳的煙囪，“齊華復合肥”幾個紅字異常醒目。

　　齊華礦業所在的烏拉特后旗地廣人稀但礦產豐富，境內現已探明的礦藏儲量有：銅金屬量300萬噸，鋅金屬量1000萬噸，鉛金屬量200萬噸，鎳金屬量7731噸，鐵礦石1.4億噸，硫3億噸，鈾292噸，油頁巖300億噸。瑪瑙、螢石、石榴石等非金屬的儲量也很豐富。

　　從包頭坐火車到齊華礦業所在的巴彥淖爾市中心區域臨河，大約需要兩個半小時的時間。在火車即將進入臨河站之前，能看到一個專屬于齊華的物資集運中心。據了解，這是齊華礦業采購銷售的重要樞紐。依據當地火車站工作人員的說法：“齊華礦業的這個貨物集散樞紐的利用率還是相當高的。除了向外運送產出的銅精礦、鋅精礦等產品外，更多的是化工類產品復合肥。此外，公司生產復合肥所需要的原材料鉀和磷也都在此中轉。”一家礦業公司的對外運輸中，何以復合肥產品占據大頭？這令記者頓生疑問。

　　告別臨河火車站之后，是接近兩個小時的長途顛簸。當記者站在齊華礦業的大門口放眼望去，直接映入眼簾的是一個高聳的煙囪，“齊華復合肥”幾個紅字異常醒目。而從廠門外的大路往東走上兩三分鐘，則是通往礦上的大道。礦口工廠是公司引以為豪的優勢之一，“我們的復合肥重要原料硫酸的運輸成本大概在每噸20元錢左右。”提到這個，公司主管財務的副總經理顯得有些得意。

　　在ST黃海的重組預案第24頁上，對齊華礦業的主營業務有如下披露：“齊華礦業主營業務為硫鐵礦采選、有色金屬開采，硫產品深加工等，是以生產硫精礦、銅精礦、鋅精礦、磷精礦、硫酸及燒渣、復合肥為主的大型礦山企業，具備硫及伴生、衍生產品的采選、制酸、復合肥縱深一體化加工生產的能力。”此后公告中多次提及齊華礦業的主營業務和經營范圍，都將復合肥生產列在礦石開采之后。

　　但在公司未來的發展藍圖中，對礦石開采的前景描述僅僅只有采礦能力“2012年提升到120萬噸，2013年提升到180萬噸”的內容。而關于化工板塊的描述卻洋洋灑灑地占據了不少的頁面：20萬噸/年復合肥一期項目2010年產能有望全部釋放，二期20萬噸/年的復合肥也將于2010年8月底投產；目前，齊華礦業在2009年與農業部下屬全國農業技術推廣中心簽訂了推廣協議，并積極與內蒙古土肥站進行合作，優先滿足巴彥淖爾市80萬噸/年的需求；2009年與復合肥配套的硫酸產能從12萬噸/年增至22萬噸/年，新增產能尚處試生產階段；8萬噸/年合成氨項目也將于年內投產。

　　如此看來，公司目前把更多的精力放在了打造復合肥的整條產業鏈之上。

　　記者從公司主管財務的副總經理處了解到，齊華礦業雖名為“礦業”，但為公司貢獻大部分經營收入的卻是化工產業，即復合肥生產。該類收入約占齊華礦業經營收入的六成左右，而礦石開采約占四成。不但如此，在2002年收購破產的炭窯口硫鐵礦時，該礦隸屬于化工部。若要“認祖歸宗”的話，齊華礦業本應為一家化工類企業。

　　“內蒙古齊華礦業有限責任公司”，無論是根據公司的名稱，還是依據公告敘述公司主營業務時的排序，很容易讓人認為齊華礦業是一家以礦石開采為主營業務的企業。而復合肥生產被列到了公司主營業務的最末一位。此舉不知是無心之失，還是有意為之。

　　值得注意的是，盡管本次所公布的重組預案對于公司各項業務占主營收入的比例未做任何說明，但仍可從公告中查到蛛絲馬跡。該預案披露了截至2003年12月31日炭窯口硫鐵礦的保有資源儲量，其中主礦產為硫礦，礦石量為2839萬噸，品位為22.08%；共生礦產為鋅礦、銅礦、磷礦，礦石量分別為1550萬噸、1829萬噸和531萬噸，品位分別為1.90%、0.77%和8.88%。而其中單鋅礦和單銅礦的儲量較少，分別為87萬噸和587萬噸。2009年資源儲量情況所示，硫鐵礦累積探明金屬量為680.16萬噸，礦石量為3161.34萬噸；共生礦鋅礦的金屬量為74.37萬噸，礦石量為3273.03萬噸；銅礦的金屬量為23.25萬噸，礦石量為2892.50萬噸。顯然，公司礦石儲量中，硫占據絕對大頭，鋅和銅自然不會是主要產出。

　　“礦業”包裝 溢價倍增

　　投行人士表示：“針對分屬不同行業的公司，其估值和溢價是有區別的。對應到實際的對價上，哪怕一個百分點的區別，其現實的差距也將是千萬元級甚至億元級的。”

　　齊華礦業是一家化工企業還是一家礦山企業到底有多少區別？一位長期從事投行業務的資深人士給予了解答：“在資產重組中，擬上市資產所從事行業將很大程度上決定市場對其的估值是多少。顯然，市場對于礦山的好感度遠高于行業景氣度較差的化肥行業，將企業包裝成礦企，將獲得相對較高的估值和溢價。”

　　當前市場上，相比化肥類上市公司，有色金屬顯然更受青睞。研究機構的有關報告預計化肥類上市公司2010年的市盈率多在20倍上下，其中鹽湖鉀肥、四川美豐等公司2010年市盈率在15倍左右。此外，基于今年惡劣天氣的影響，還有多家機構將下調了化肥農藥的評級。而鉛鋅行業和銅行業上市公司2010年的市盈率大致在30倍左右。上述投行業人士表示：“針對分屬不同行業的公司，其估值和溢價是有區別的。對應到實際的對價上，哪怕一個百分點的區別，其現實的差距也將是千萬元級甚至億元級的。”

　　無論有意還是無意，重組預案確實給人留下齊華礦業為一家礦山經營實體的印象，為公司作資產評估的有關機構亦是由此對公司資產進行評估。預案稱：“本次對齊華礦業企業價值預估12.9億元采用的方法為自由現金流折現法。”這12.9億元的估值是如何而來的？公告對此進行了陳述：按照硫精礦首先滿足生產硫酸繼而生產復合肥的假設，只外售銅精礦、鋅精礦和多余的硫精礦，副產品燒渣和復合肥產量根據硫酸產量確定。礦山各礦種出礦量排產計劃根據各礦體實際開采時間確定，不按平均品位計算各礦種年產量。預計年平均收入11.6億元，年平均凈利潤1.25億元。之后，再按照加權資本成本8.86%計算折現率，全部資產價值15.4億元，加上預付賬款等經營性資產1.2億元，扣除借款3.7億元，全部股東權益價值(即企業價值)12.9億元左右。公司認為，在整個預估收益期內，齊華礦業的年平均凈利潤為1.25億元，從市盈率角度進行考慮，市盈率僅在10倍左右，較為合理。

　　有資產評估機構的相關人士對此提出質疑：“暫且不論公司在將來是否能實現1.25億元的年平均凈利潤。若是以已知財務年度的凈利潤計算，公司的市盈率也較市場上同類型公司偏高。”

　　資料顯示，2008年和2009年齊華礦業業績波動較大，分別實現凈利潤4040.62萬元和1826.69萬元。本次定向增發1.62億股，加上現有的總股本2.56億股，發行完成后公司的總股本為4.18億股。由此可得出2008年和2009年公司每股收益分別為0.097元和0.044元。依據2008年12月31日和2009年12月31日的收盤價，按照定向增發后的總股本計算，ST黃海2008年和2009年的市盈率分別為24倍和164倍。

　　該相關人士表示，若如公告所述，依據1.25億元的年度凈利潤來計算，定向增發前后的每股收益為0.488元和0.299元。若以定向增發價7.95元計算，對應增發前后的市盈率分別為16倍和26倍。

　　經過多次計算之后，該資產評估機構的相關人士給出的結論是：“看來，想要得出那所謂的10倍市盈率，得一切條件都達到‘最好’。”

　　除了對估值的疑慮之外，還有對公司競爭力的質疑。有市場人士表示，化肥行業現在處于蕭條期，恢復景氣還需要漫長的周期。整個市場的供給嚴重過剩，而行業整體的毛利率又偏低。此外，公司的礦產大部分是供給下游的化肥廠生產復合肥，其收益與化肥的收益重疊。另外，雖然有部分的銅精粉和鋅精粉之類的產品，但相對于市場上其他同類型企業，并無明顯的競爭優勢。此外，齊華礦業地處內蒙古，為我國最為“幅員遼闊”的省份，其物流方式以鐵路為主，無論是外部原料的收購，還是公司產品的出售，其運輸成本都居高不下。“即便是公司復合肥產品上游成本較低，但銷售渠道的運輸成本卻相對偏高。試想，是從湖北往湖南運化肥的運輸成本高呢，還是從內蒙往河北的運輸成本高？”該市場人士如是說。

　　8年25倍 神話上演

　　齊華礦業的實收資本由5000萬元增加至2.4億元是一個巨大的飛躍，但這與12.9億元的評估價值仍有10.5億元的巨大差距。

　　誰也無法想象，如今標價12.9億元的齊華礦業，在最初是一個只值5000萬元的破產礦。

　　2000年，內蒙古北方礦業所屬的內蒙古炭窯口硫鐵礦由于企業管理體制落后，運行機制不活，出現嚴重資不抵債，4000多名職工及近萬名家屬生活無法保障，于當年5月申請政策性破產。2002年，內蒙古巴彥淖爾盟經濟貿易委員會、北方礦業與山東北金、淄博順達共同簽署的《協議書》、《補充協議書》等相關文件，確定了炭窯口硫鐵礦的破產財產處置方案：由山東北金、淄博順達出資5000萬元成立齊華礦業，齊華礦業作為外部投資人，以4500萬元的職工安置款為代價，取得炭窯口硫鐵礦的采礦權以及除采礦權外的土地、房產及相關固定資產(即破產財產)的所有權。

　　重組預案披露，炭窯口硫鐵礦破產財產從2002年6月開始向齊華礦業移交。2003年12月，齊華礦業委托內蒙古興益聯合會計師事務所杭后分所對其所有的資產進行評估。評估結果顯示，截至2003年10月31日，列入評估范圍的資產價值1.96億元。此后，2004年7月，齊華礦業對破產財產作為股東的增資事項進行了賬務處理，以房屋建筑物、構筑物、機器設備、土地使用權等非貨幣性資產出資1.9億元，齊華礦業實收資本由5000萬元增至2.4億元。

　　從齊華礦業設立至今，公司歷經多次股東變更和股權轉讓，最終于2008年5月24日由青島齊華掌握了齊華礦業的全部股權，齊華礦業成為其全資子公司。雖然齊華礦業股權幾度易手，但公司當前實際控制人王淦一直對公司的經營決策有著舉足輕重的作用。

　　王淦為金順達集團及青島齊華的公司法人，旗下資產包括礦石開采、冶金、生物制藥、化工熱電、建筑安裝、餐飲等。青島齊華為一對外投資平臺，除擁有齊華礦業100%股權之外，還控股中少上揚動漫、淄博齊華置業、青島齊華置業等多家公司。

　　齊華礦業的實收資本由5000萬元增加至2.4億元是一個巨大的飛躍，但這與12.9億元的評估價值仍有10.5億元的巨大差距。經記者了解，除齊華礦業外，王淦還通過旗下公司擁有鐵礦、煤炭等資源。公司不久前還在邵陽控股了一家金礦。

　　承諾成空 股價直落

　　有市場人士表示，作為重組題材股，又是礦業資產借殼的案例，ST黃海不受市場待見的又一原因是，重組方案低于此前的市場預期。

　　打破人們思維定勢的那些事件往往更容易引起人們的關注和猜想，ST黃海公布重組預案后的走勢便是如此。

　　5月8日復牌的ST黃海于當日發布資產重組預案，現實際控制人中車集團以1.5億元購買黃海全部資產及負債，同時承接原ST黃海的所有員工和業務；ST黃海向青島齊華投資控股有限公司發行股份，購買其持有的內蒙古齊華礦業有限責任公司100%股權。目前，該部分資產評估值為12.9億元，交易價格為7.95元/股，ST黃海將支付約1.62億股。

　　然而，這則公告并未引起二級市場的呼應追捧，復牌當日便告跌停，此后更是由9.09元的前期高點一路跌破7.95元的定向增發價格，最低下跌至6.19元，累積跌幅超過30%。雖然此后股價隨市場回升有所上漲，但終究反彈乏力，難以追平增發價位。

　　與二級市場滑滑梯式的下跌相應的是，公司第二大股東青島企發投連續減持。5月14日，ST黃海發布公告，公司接到第二大股東青島企發投通知：從2009年5月22日至2010年5月13日，青島企發投通過上海證券交易所集中交易系統累計減持本公司股份191.32萬股，占公司總股本的0.75%。在這為期一年的減持之前，青島企發投持有ST黃海1000萬股流通股，占公司總股本的3.91%；減持后，青島企發投持股數下降到808.68萬股，占上市公司股份總額的3.16%。再加上此前更早些時候的減持行為，截至2010年5月13日，青島企發投累計減持ST黃海1278萬股，達到公司總股本的5%。

　　有市場人士表示，作為重組題材股，又是礦業資產借殼的案例，ST黃海不受市場待見的又一原因是，重組方案低于此前的市場預期。

　　早在2006年9月，ST黃海現在的實際控制人中車集團收購ST黃海時，曾承諾為避免中車雙喜投產后與ST黃海產生同業競爭，在該次收購獲得中國證監會的無異議及豁免要約收購義務后36個月內，將以黃海股份為主導，對中車集團下屬的各橡膠輪胎企業(含中車雙喜)進行整合。資料顯示，中車集團為中國化工集團公司全資子公司，營業范圍為小轎車銷售、裝飾美容；汽車緊急救援；工程機械修理；機械設備、儀器儀表、汽車零部件的生產、銷售等。

　　不過，該承諾卻一拖三年，一直未能兌現。眼看承諾到期，ST黃海致函中車集團，而回函稱，中車雙喜在經營發展中因存在三方面問題而無法注入：一是股權結構復雜，產權關系未能理順；二是工程項目因建設原因未能按期投產達效；三是前兩年生產經營出現一定數額的虧損。

　　隨后，監管部門對于此事給予高度關注，公司多次匯報、致函或報告控股股東、實際控制人，督促盡快拿出解決辦法。但中車集團的答復卻是，依照公司最終實際控制人中國化工集團公司的戰略規劃，其旗下六大專業板塊公司的設立工作已自2008年啟動，中車雙喜已劃轉至橡膠專業板塊公司，公司則因身為上市公司所處監管較嚴，隸屬關系目前暫未調整。因此，當前從中車集團層面看，公司與中車雙喜的同業競爭問題已經不復存在，再考慮中車雙喜的現有情況不具備注入條件，因此注資承諾事項可予免除。

　　而此后，中車集團給予ST黃海的最新函復則稱，最終實際控制人中國化工集團公司所屬風神輪胎、黃海股份、雙喜輪胎等輪胎制造企業的同業競爭問題依然存在。中國化工集團公司現正在依據其總體戰略規劃推進整體整合工作，但因旗下所屬公司多達百余家，此項工作尚需一定時間，并且目前無法制定一攬子解決方案及完成預定時間進度表。對此，中車集團將爭取加快推進有關整合工作，力求ST黃海與其他企業的同業競爭問題得以解決。

　　而今，ST黃海重組預案登場，原有資產全部剝離，輪胎平臺夢破碎，齊華礦業借殼方案成真。市場人士表示，該方案未達到此前市場預期，而方案中對擬注入資產所支付對價偏高，因此才引發公司股東“用腳投票”，二級市場一路殺跌。記者 魏夢杰