葉檀：IPO新政在邊邊角角小打小鬧

　　并非真正的根本性改革，卻以改革為名在邊邊角角小打小鬧，以獲得改革聲譽(yù)，這是IPO新政的惡劣之處。

　　就像房地產(chǎn)市場從來不是真正法治與市場主導(dǎo)下的市場一樣，中國的證券市場與新股發(fā)行市場也絕不是市場化的市場。因此，對宣稱進(jìn)行市場化改革、利益卻往權(quán)貴口袋里流淌的新政，應(yīng)該格外警惕。

　　新股發(fā)行市盈率過高沒有必要苛責(zé)，取消窗口指導(dǎo)是市場化的一小步，之所以承認(rèn)一些微小的市場化進(jìn)步，是因?yàn)槠诖�下一步�?shí)質(zhì)性的市場化改革——即發(fā)行上市過程由市場主導(dǎo)，而不是由監(jiān)管者說了算；對于一級市場的暴利征收累進(jìn)制的資本利得稅，而不是以發(fā)展中國的風(fēng)險(xiǎn)投資為名大加庇護(hù)。

　　定于11月1日實(shí)施的 《關(guān)于深化新股改革的指導(dǎo)意見》，在進(jìn)一步深入中國新股發(fā)行市場化的名義下，新政將加大一級市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益，加劇一二級市場之間的不公平待遇，二級市場今后的風(fēng)險(xiǎn)會越來越大。

　　IPO新政出臺的直接后果，首先是會加大一級市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益。《指導(dǎo)意見》具體舉措第二條擴(kuò)大了進(jìn)入一級市場的資金量，“擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者。主承銷商可以自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價(jià)能力和長期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者，參與網(wǎng)下詢價(jià)配售”，以往詢價(jià)對象限于基金公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司和QFII等六大類，現(xiàn)在擴(kuò)大到私募基金等，這就意味著參與一級市場的資金量更大，資金量增加而發(fā)行依然受到控制，可以想見，高市盈率發(fā)行現(xiàn)象不可能禁止。第二個(gè)后果是上市公司爆發(fā)式增長，鑒于資金如此之多，發(fā)行市盈率如此之高，最好的辦法就是讓越來越多的公司上市、重組，這正是近兩年的市場常態(tài)。

　　有所改變的是利益分配對象和模式，主承銷商可以叫上一撥小兄弟在發(fā)行過程中助打太平拳，同時(shí)，對于市場詬病的中小企業(yè)“三高”發(fā)行，提出“發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場情況，合理設(shè)定每筆網(wǎng)下配售的配售量，以促進(jìn)詢價(jià)對象認(rèn)真定價(jià)。根據(jù)每筆配售量確定可獲配機(jī)構(gòu)的數(shù)量，再對發(fā)行價(jià)格以上的入圍報(bào)價(jià)進(jìn)行配售，如果入圍機(jī)構(gòu)較多應(yīng)進(jìn)行隨機(jī)搖號，根據(jù)搖號結(jié)果進(jìn)行配售”。該政策的潛臺詞是，股票一級市場按機(jī)構(gòu)所需供給，排排坐發(fā)果果。

　　唯一的風(fēng)險(xiǎn)是網(wǎng)上認(rèn)購不足，機(jī)構(gòu)有增加籌碼的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，按照目前市場流動性狀態(tài)，這樣的風(fēng)險(xiǎn)可以忽略不計(jì)。2009年IPO重啟以來，由于取消了窗口指導(dǎo)，新股市盈率普遍偏高。統(tǒng)計(jì)顯示，在新股發(fā)行體制改革之前，中小板的首發(fā)市盈率平均在28倍左右，主板平均26倍左右；在新股發(fā)行體制改革之后，中小板的首發(fā)市盈率平均約50倍，主板首發(fā)市盈率平均39倍左右。由于監(jiān)管層暗示發(fā)行市場率高與超募都是市場化的成就，“新股發(fā)行取消行政指導(dǎo)后，一級市場價(jià)格向二級市場靠攏是客觀必然反應(yīng)”，所以，不可能回到以往的行政指導(dǎo)定價(jià)模式。

　　新政會加劇一二級市場不公，更多的資金流向一級市場，二級市場毫無疑問成為托底者，二級市場的風(fēng)險(xiǎn)越來越高。新股發(fā)行第一輪改革啟動以來，截至今年8月底，中小板首日破發(fā)15家，1個(gè)月內(nèi)破發(fā)43家；創(chuàng)業(yè)板首日破發(fā)5家，1個(gè)月內(nèi)破發(fā)21家。新股破發(fā)沒什么了不起，恰恰說明了市場的威力，增加普通投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識，但關(guān)鍵問題是，對于那些誤導(dǎo)投資者的保薦商、一上市業(yè)績就變臉的審核機(jī)構(gòu)，難道就不該承擔(dān)責(zé)任嗎？他們還能憑借強(qiáng)大的保薦與公關(guān)能力，橫行于一級市場，證監(jiān)會難道想暗示中國證券市場靠公關(guān)而不是靠專業(yè)能力與信用生存嗎？

　　此次新政有進(jìn)步的是 《指導(dǎo)意見》具體細(xì)則的第三條，即增強(qiáng)定價(jià)信息透明度。發(fā)行人及其主承銷商須披露參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情況。主承銷商須披露在推介路演階段向詢價(jià)對象提供的對發(fā)行人股票的估值結(jié)論、發(fā)行人同行業(yè)可比上市公司的市盈率或其他等效指標(biāo)。在新政之外的 “借殼上市標(biāo)準(zhǔn)將趨同IPO”，也可以阻止無窮無盡的黑幕交易。

　　真正想實(shí)行市場化，很容易，三招即可：一是上市指標(biāo)不再成為緊缺物資，杜絕上市紅利；二是讓亂報(bào)價(jià)、亂審核、亂填信息的失信者付出慘痛代價(jià)；三是該退市退市、該征稅征稅，以免害群之馬把中國股市異化為垃圾場。