迪拜事件導(dǎo)致新興市場大幅波動(dòng)，也令慣用快進(jìn)快出手法的“熱錢”又一次引起投資者的關(guān)注。從目前情況看，“熱錢”或繼上半年信貸增長后，成為流動(dòng)性過剩新的推動(dòng)力量，無論利益驅(qū)動(dòng)、波動(dòng)程度還是政策調(diào)控的難度，“熱錢”來去所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯加大。

　　“熱錢”的故事似曾相識。2007年套息、套匯、資產(chǎn)套利的沖動(dòng)，促使熱錢大舉推高流動(dòng)性，造成股市、樓市齊漲。而本輪“熱錢”更多受到美元低息套利的推動(dòng)，其根源是美元較低基準(zhǔn)利率和弱美元貨幣政策。美元低息套利的基礎(chǔ)并未動(dòng)搖，具有貨幣升值預(yù)期和復(fù)蘇預(yù)期的新興市場仍是套利資金的投資熱點(diǎn)。

　　三季度以來，中國外匯儲備和外匯占款均增長顯著，都支持“熱錢”流入中國境內(nèi)規(guī)模明顯放大的判斷。另外，超過5000億港元的“熱錢”囤積香港，規(guī)模“前所未見、聞所未聞”。涌港“熱錢”瘋狂炒作樓市和H股、B股，也清晰地折射出外部“熱錢”對人民幣資產(chǎn)的追逐。

　　不過，此“熱錢”非彼“熱錢”，在全球經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)之時(shí)，推高資產(chǎn)價(jià)格后逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也比2007年更大。這主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

　　首先，從利益驅(qū)動(dòng)的角度來看，“熱錢”短期逐利特性更加顯著。一方面熱錢押注貨幣升值的幅度遠(yuǎn)比2007年更小。1年期和2年期人民幣NDF報(bào)價(jià)在三季度升值幅度分別為2%和5%，遠(yuǎn)低于2007年底至2008年上半年8%和15%左右的水平。另一方面，外資在房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源中的占比也顯著下降。股市顯然是熱錢更青睞的投資場所。

　　其次，從波動(dòng)性看，本輪“熱錢”由于以美元低息套利為背景，頻頻平倉引發(fā)資金逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更大。由于經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇，美聯(lián)儲的表態(tài)、數(shù)據(jù)、大公司財(cái)報(bào)，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能導(dǎo)致“熱錢”突然轉(zhuǎn)向，從而刺破資產(chǎn)泡沫。

　　“熱錢”來源主要有兩個(gè)，一個(gè)是從金融系統(tǒng)拆借而來的套利資金；另一個(gè)則是由于貿(mào)易的全球化，部分國家存在巨額貿(mào)易順差而產(chǎn)生。金融危機(jī)發(fā)生前，日元利差交易是熱錢的穩(wěn)定來源之一，由于危機(jī)后美元Libor利率已經(jīng)低于日元，美元利差交易規(guī)模已部分取代日元套息。相對于日本的長期低利率，美聯(lián)儲的貨幣政策更具靈活性。隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇，美國加息的可能性正逐漸增大，一旦實(shí)現(xiàn)，美元套息交易將迅速降溫退潮。再考慮到海外影子銀行體系尚未從危機(jī)打擊中恢復(fù)的因素，全球跨境資金流動(dòng)再次收縮的可能性依然存在。

　　在當(dāng)前全球貨幣政策退出機(jī)制尚未聯(lián)動(dòng)的情況下，央行打擊“熱錢”的難度也在增加。假如以提高利率抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，就會(huì)進(jìn)一步加大中美利差；如果以人民幣升值抑制套匯沖動(dòng)，就會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化升值預(yù)期，兩種結(jié)果都將誘發(fā)熱錢進(jìn)一步涌入。因此，加強(qiáng)對資本流動(dòng)的監(jiān)管將被擺到十分突出的位置，而從中長期看，匯率市場化及人民幣國際化，則是緩解熱錢持續(xù)流入壓力的重要手段。(記者 盧錚)